BEIJING TRIES NEW TACK ON EXCESSES

 
By Geoff Dyer in Shanghai
Friday, June 01, 2007
 
 
In 1996, when the Chinese stock market was rapidly surging the authorities knew exactly how to end the party: a sternly-worded editorial about the dangers of speculation in the People's Daily, the party mouthpiece, sent share prices tumbling.

More than a decade later, and with another bull market in full flow, the authorities have tried to use the megaphone again. Three weeks ago Zhou Xiaochuan, head of the central bank, head warned of a potential bubble. The response was a 3 per cent increase in the Shanghai market. Other similar warnings have also gone unheeded.

Facing a more complicated and self-confident society, the government has had to develop different tools to try to prevent exuberant retail investors from creating a stock market bubble.

The increase in share trading stamp duty announced yesterday is the most important of a series of administrative measures directed at equity investors that the authorities have been preparing in recent weeks.

Steven Sun, equity analyst at HSBC in Hong Kong, said: “The grand strategy is to gradually deflate the bubble but not to prick the bubble.”

Economists believe the authorities have learned from their experience managing the housing market, which two years ago was showing worrying signs of overheating, especially in some parts of Shanghai.

The response was a series of measures, including a capital gains tax and restrictions on foreigners buying property, which resulted in a slow-down in the Shanghai market but not a slump.

In spite of the 6.5 per cent drop in the stock market yesterday, many analysts believe it could be just a temporary pause in the flow of new funds into the market. Wu Gang, analyst at Oriental Securities in Shanghai, said: “We believe this is only a short term adjustment in a bullish environment and the good fundamentals of the market remain. How long this adjustment will last depends on the interaction between investors and the government in the next few weeks.”

If the heavy speculation by retail investors does continue, analysts expect that the government has a series of other targeted policies it can steadily introduce to cool the market. In the last month, the authorities have already partly loosened the rules that restrict overseas investment by Chinese funds and individuals and further relaxation could divert money away from mainland equities.

For the last year, the authorities have also been preparing for the launch of an equity futures contract. Some analysts believe it would help calm the market by giving institutions worried about retail-driven speculation a means of hedging their exposure.

Given that the authorities closely control the timetable for new share issues, they have another important tool to absorb liquidity in the market. One option is for large companies such as PetroChina and China Mobile, which are only listed in Hong Kong at the moment, to be slated for a domestic share offering.

The other is for other state-owned companies listed in Shanghai to begin selling more shares in the market while still maintaining state control. Given the high valuations in the mainland market at the moment, many companies would probably be willing sellers.

The most potent weapon would be the introduction of a 15 to 20 per cent capital gains tax on share trading, rumours of which have been circulating since February, at about the time of the dramatic one-day fall in the Shanghai index. Officials would be reluctant to take such an option, however, for fear that it would provoke a market collapse.

Jun Ma, chief economist for China at Deutsche Bank, warns that if the market ignores the measures and continues to rise sharply, “the government will likely further increase the stamp duty, and we cannot rule out the possibility of eventual implementation of a capital gains tax.”

Aside from measures aimed directly at equity investors, the authorities could also try to use monetary policy to limit the amount of liquidity shifting into the stock market. Earlier this month, the government hiked interest rates and raised bank reserve requirements on the same day, an exercise that was partly aimed at the stock market, although it had little immediate impact.

With inflation also picking up in China, partly due to higher food prices caused by a disease that has killed millions of pigs, some analysts see further interest rate rises as inevitable. Hong Liang, an economist at Goldman Sachs, said: “We maintain our forecast of two further 27 basis point interest rate hikes for the rest of the year amid rising consumer prices and asset inflation”.

B Frank Gong, head of China research at JP Morgan in Hong Kong, said monetary policy was the wrong way to try to cool the stock market. “We have long argued that more targeted measures – rather than macro measures such as raising interest rates or tightening monetary environment by hiking reserve requirements – should be used to deal with the A-shares problem.”

如何让中国股市降温？

 
作者：英国《金融时报》杰夫•代尔(Geoff Dyer)上海报道
2007年6月1日 星期五
 
 
1996年，当中国股市快速飙升时，中国政府非常清楚该如何结束那场盛宴：中国共**机关报《人民日报》(People's Daily)针对投机风险发表了一篇措辞严厉的社论，马上就令股价暴跌。

十多年后，当另一次牛市行情全面展开之时，中国政府曾试图再次使用这种方式。三周前，中国央行行长周小川就可能存在的泡沫发出了警告，而上海股市却以上涨3%作为回应。市场对其它类似的警告也都置若罔闻。

面对一个更为复杂和自信的社会，中国政府不得不开发新的工具，以设法阻止狂热的散户制造股市泡沫。


在中国政府最近几周准备了一系列针对股票投资者的行政措施，其中最重要的就是周三宣布的提高股票交易印花税。

汇丰(HSBC)驻香港股票分析师Steven Sun表示：“中国的大战略是要逐步缩小泡沫，但不要扎破泡沫。”

经济学家们认为，中国政府从对住宅市场的管理中学到了经验。两年前，中国住宅市场出现了令人担忧的过热迹象，特别是在上海的一些地区。

对此，政府采取了一系列，包括征收资本利得税和限制外国人购房。这些措施最终使上海市场增速减缓，而没有出现暴跌。

尽管中国股市周三下跌6.5%，但许多分析人士相信，新资金流入市场可能只会出现短暂的停顿。东方证券(Oriental Securities)驻上海的分析师吴刚表示：“我们认为，这只是牛市环境中的一个短期调整，市场的基本面仍然良好。至于这次调整会持续多久，将取决于未来几周投资者与政府之间的相互作用。”

如果散户投资者狂热的投机行为持续下去，分析人士预计，政府还可稳步引入一系列其它有针对性的政策为市场降温。过去一个月，中国政府已经在一定程度上放松了对中国基金和个人投资海外的限制，而进一步放松限制可能会将资金从大陆转移出去。

过去一年，中国政府还一直在筹备推出股指期货合约。一些分析师认为，这将有助于稳定市场，因为它将为对散户投机感到担忧的机构投资者提供一种对冲风险的工具。

鉴于政府严格控制着新股发行的时间表，中国政府还有一个吸收市场流动性的重要工具。一项选择是让中国石油(PetroChina)和中国移动(China Mobile)等目前仅在香港上市的大型企业在内地发行股票。

另一项选择是，让其它在上海上市的国有企业在保持国家控股的同时，开始向市场增发股票。鉴于目前内地市场的高估值，许多企业可能愿意增发股票。

最有力的武器将是对股票交易征收15%至20%的资本利得税。自2月份上证综合指数出现巨大的单日跌幅前后，市场就一直在谣传政府可能征收资本利得税。不过，中国政府可能不太愿意采用这种方法，因为他们担忧这会导致市场崩盘。

德意志银行(Deutsche Bank)大中华区首席经济学家马骏警告称，如果市场无视这些措施，继续大幅上涨，那么“政府可能会进一步上调印花税，我们不能排除最终开征资本利得税的可能性。”

除了目标直指股票投资者的举措以外，中国政府可能还会试图运用货币政策，限制流向股市的流动性。本月早些时候，政府在同一天宣布加息并提高银行存款准备金率。这项举措在一定程度上是针对股市的，尽管没有收到立竿见影的效果。

由于疾病造成数百万头猪死亡，导致食品价格上涨，在一定程度上推动中国通胀率走高，因此一些分析人士认为，再次加息是不可避免的。高盛(Goldman Sachs)经济学家梁红表示：“鉴于消费物价和资产价格不断走高，我们维持对今年剩余时间内中国还将两次加息27个基点的预测。”

摩根大通(JP Morgan)驻香港的中国研究主管龚方雄(Frank Gong)表示，运用货币政策给股市降温的做法是错误的。“我们长期以来一直主张，处理A股市场的问题，应该采取更多有的放矢的举措，而不是运用加息或通过提高存款准备金率来收紧货币环境的宏观措施。”

呵呵。。。

中国股市的全民狂躁

FT中文网主编 张力奋
2007年6月11日 星期一

张力奋 （以下简称张）: 中国非常善于创造令人震惊的统计数字。最近几个月，中国又在创造一项新的纪录，即中国可能已成为世界上股票交易规模最大、炒股人口最多的国家。据我所知，过去几周，中国每天都有30多万普通居民开立股票账户，股票账户的总数已达到一亿。中国股市目前正在经历的的极度狂热，是史无前例的吗？这个泡沫是否迟早要破？

马丁·沃尔夫 （以下简称马）：我认为，中国股市目前出现的情况，是可以预见的。在资本主义初级阶段，这种情形很正常。泡沫总是不停地出现，导致投机狂躁症。历史上，一些最著名的泡沫。就发生在17世纪和18世纪初欧洲资本主义的早期。当然，近代历史上，股市泡沫仍然存在。离我们最近的一次是7年前的网络泡沫，地点就是被视为世界上最先进市场经济体的美国。因此，泡沫总是资本主义的一部分，伴随的是集体性癫狂的发作。

当然，这也可能发生在中国这样的国家：在中国，资本主义完全是新生事物，人们很少有这方面的经验。对他们来说，机遇和风险都是新生事物，至少对中国目前的几代人都是这样；当然，这些国家还得有出色的经济增长。泡沫的背后常常有一些实质的因素支撑着。如果回顾一下过去三四百年出现的任何一个大泡沫，你就会发现，每个泡沫背后其实都有一些真实的东西，问题只是投机行为最后失控。显然，中国现在就是这个状况。

当然，中国还存在其它一些因素。我认为，那就是历史上中国人喜欢赌博。股市一直是种赌博形式，难怪有大量赌徒进入股市，因为看上去很容易就能赚大钱。但在中国，多数人都缺乏经验，股市就更具有吸引力。还有一个因素就是，中国人的投资机会太少。对大多数中国人而言，他们可以将钱存入银行，但利息非常低；他们也可以买单元房，更幸运些，可以买别墅。但是中国人可购买的其它资产不多，他们也不能轻易到海外投资。这又给了他们一个炒股的好理由。

股市可能崩盘，时间难测

现在，在中国经历的是种狂热，最后会崩溃，这是确定无疑的。在这一点上，没有什么秘密可言，但人们不可能预知市场崩溃的时间，我们不知道它到底何时会发生，不知道崩溃的程度有多深，但很可能会非常深。很多人会赔钱，聪明点的人会提前离场，然后永远过着富足的生活。

应对这种狂热的关键在于，在市场崩溃前离场，但这个时机的把握非常难。历史上的股市泡沫中，有些著名的提早离场的例子，也有些人提早离场、然后又重新进场。英国历史上最著名的例子就是艾萨克•牛顿(Issac Newton)。他是英国历史上最伟大的科学家，或许也是人类历史上最伟大的科学家。他起先在“南海泡沫”(South Sea Bubble)中赚了很多钱。这是18世纪初英国的一个大泡沫，在人们的意料之中。当时牛顿卖掉所有股票后离场，但后来又重新进场，亏了许多钱。

张：但是，很多中国股民现在有种幻觉或错觉。他们认定，出于政治上的考量，特别是2008年北京奥运会，中国政府不会让股市下跌，以便为这个中国历史上最大规模的国际活动营造良好的社会政治氛围。你真的认为，中国政府会在迫不得已时直接干预拯救股市吗？

马：人们抱有这种想法是很反常的。如果你观察一下股市泡沫的历史就会发现，政府并未那样做，没有救市。中国政府很富有，拥有很多资产。此外它还可以无限量地印制货币。因此，如果它真的想制造足够多的货币来支撑股市，从国民手里买下所有股票，它是完全可以做到的。当然，几乎可以肯定，这种行为的代价将是非常严重的通货膨胀，中国政府还会因此失去对货币供给的控制。股市涨得越高，中国政府挽救散户投资者的成本就会越高。如果它真想挽救散户投资者，它自然也就要将所有的股票重新国有化。

中国当局不太可能救市

我认为，中国政府这样做的可能性非常小。我无法预测中国政府会如何做，以及它对这种状况担忧到什么程度，但救市的可能性非常小。如果中国的经济学家和央行官员提供的专业建议是救市，将是重大错误。散户投资者必须明白股市有涨也有跌，他们需要认识风险。此外，正如我所说的，如果中国政府真的企图挽救散户投资者，就很有可能造成通胀。我猜想，那些认为政府会出来救市的中国人最终可能会失望。不过，如果中国政府真的想这样做，它还是有能力的。

张：过去几个星期，我们注意到一个有趣现象：中国政府以启蒙教育者的身份，告诫老百姓理性炒股，警惕股市泡沫。一些官方主要媒体又重新捡起了过去的做法，发表重要社论，就股市的风险警告国民。在中国，政府的这种角色或干预有效吗？是否会适得其反？

马：这个问题值得讨论。资本主义在中国还是新生事物。按照我的理解，很多上市的资产至少部分仍属国有企业。就总体而言，中国是在政府的控制下向市场经济转型，因此中国仍被称作社会主义经济体。中国政府提醒人们注意风险的做法不无道理。回过头来看，上世纪90年代末的股市泡沫——以著名的美联储为例。美联储(Fed)主席在1996年就表达过他对泡沫的担忧，国际组织的官员也不断表示过对各种泡沫的担忧。因此，对央行一级的政府官员来说，提醒人们股市有风险、股市已偏离基本面、投资者可能亏很多钱，这种做法并非没有道理。在某种程度上，如果政府不发出这些警告，那么如果出了问题，人们就会拼命埋怨政府。因此，从某种程度上讲，政府官员发出这些警告是明智的。这样他们就可以说，这是你自己的错，我们告诉过你，股市风险很高。它确实风险很高。

张：但现在各种迹象显示，官方对大众的教育攻势，尽管意愿很好，似乎没有奏效。中国的央行似乎也无法以自己期望的方式来影响市场。一直非常谨慎的央行行长周小川几星期前发话警告，试图让市场稳定下来。结果却恰恰相反。市场的反应是让狂热的市场再创新高。中国政府还能做什么？ 可动用什么政策工具?

常规金融手段难解投机狂躁

马: 即使这不能完全奏效，但他们还是可以这么做。我认为他们说出来是对的。现实是，当人们阅读报纸，得知其他中国人是如何变得富有的时候，要阻止人们涌入股市几乎是不可能的。

一个更有趣的问题是，他们是否应该采取政策行动。是否应该收紧货币政策？在20世纪90年代的泡沫期，这在西方引起一场大讨论。这对中国是个艰难的抉择，不过我认为，出于一定程度上与汇率相关的多种原因，中国有理由运用利率工具实行更紧缩的货币政策。中国的一个问题是，相对于回报以及良好的经济状况，中国的利率水平太低。当然，难点在于目前的外汇储备积累过于庞大，令加息变得几乎不可能。因为这有可能吸引来更多的外汇。

因此，只要他们维持现行的汇率政策，他们就不能轻易拥有独立的货币政策。我认为采取政策行动，比只说不做要好。但是实际上，即便中国调高一点利率，如果人们预计股价一两天就会上涨10%的时候，也不会有什么效果。现在看来，没有什么常规政策手段可以阻止中国目前正在发生的这种股市狂热。

张：目前有泡沫，而且人人都相信这是泡沫。如果中国股市崩盘，最糟糕的结果可能是什么？能设想一下可能的情形吗？对中国经济基本面与信心有何影响？许多金融专家认为，全球股市对中国股市可能的影响，不再有以前的那种免疫力？

如崩盘，对经济基本面影响不大

马：我倾向于认为，这方面的影响会相当小。来自中国的统计数据不容易读懂，当然它们也不是最新数据。但我没看到任何迹象表明，繁荣的消费是受到股市财富增加的推动。事实上，对中国而言，令人震惊的是消费何等疲弱，而不是何等强劲。

我猜想，迄今为止，利用这种泡沫到外面大量购买昂贵东西的人仍然很少。如果事实如此，那么即使泡沫破裂，对消费产生的影响也不会有多大。如果泡沫会对投资中国的计划产生重大影响，我也会非常吃惊；如果对投资计划中的目标公司产生什么影响，我也会感到吃惊。因此，理智地看，这一切似乎表明，泡沫和股市是个很独立的现象。

必须记住的一点是，在中国，股市在很大程度上毕竟是个赌场，而且股价对公司管理层的影响也比较有限，并购交易实际上并不存在。中国经济不是西方的资本主义经济，中国股市不是由市场控制，实际上它也不是每个人的主要收入来源。因此，关于中国股市的真正问题之一，就是它们象征着什么？它与西方的股市很不相同。我预计，股市崩盘对中国人的主要影响就是会让他们远离股票。在一段时间之内，要想说服他们购买股票很困难。当这种事情发生时，对现有公司进一步实现大规模私有化，就会变得更为困难。

我认为，就长期而言，这是件好事。如果你假设中国当局的最终目标是将公司的所有权分散得更广的话，那么，股市崩盘可能就是一个不幸的副产品。

从国际角度讲，受传染的范围会很小，因为人人都能看到事情的进展。中国的影响力很大，但却不应有任何直接的“传染”。外国人并没有深度参与中国股市。同时，中国人实际上只拥有很少量的外国股票。我预计，假若中国股市崩盘，一天或一周后，这个地区或许还有点乱，世界上的其它地区，则一切照常运行。假若中国股市崩盘，可能会出现什么后果？人们会说，好吧，让我们看看其它估值较高的市场吧，看看对它们的投资是否看上去更合理？然后他们会开始以同样的理由考虑众多其它市场。实际上，我认为，股市是中国融入全球经济程度相当有限的少数领域之一。因此，股市泡沫的破裂，将不会对中国或全球造成巨大影响。

张：假定中国股市冲击的主要是国内。你知道，目前中国的股票交易帐户数量接近1亿，这意味着许多低收入人群将直接受到严重影响。不少人担心，如果股市泡沫破裂，势必导致中国社会的不稳定。对中国领导人来说，社会稳定毕竟还是头等要务。

马：作为局外人，我很难评判此事。曾经有很多事情让我认为可能在中国引发紧张。中国可能能导致社会不稳和群众抗议的事情有很多：如官员腐败、政府官员（尤其是地方官员）为开发强占土地、社会不平等加深、公共服务的腐败（尤其是农村地区）等等。然而，中国仍然保持着稳定。

如果股市泡沫破裂（我认为将会如此），许多人将一贫如洗，他们会失去所有的财富，不仅包括他们赚得的财富，还包括他们投入的资金。这些人会是谁？他们将会在多大程度上批评政府？在政治上会做出何种举措？我不清楚。

张：不过，中国股市的问题是：很多股市的投机者不是常规的玩家或赌徒。常规的赌徒，能够接受股市的游戏规则，那就是，股市中有输有赢。而这些投机者只接受一种可能性，那就是他们最终只能是赢家。

马：这非常类似于1999年所谓的“格林斯潘对策”(Greenspan Put)。这种看法认为，格林斯潘一定会拯救美国股市。但最终他没有这样做。当然，中国政府不会拯救股市。失望的人群会大量出现。他们最终会吞下苦果，重新回去工作。继续生活，将失败归因于经验。有些人会非常伤心，有些人可能会自杀。这些事情总会发生。

在中国的股民中，相当大部分还是生活体面的中产阶级，勤劳工作的那种人。至少在其他国家，他们不是那种动不动就上街抗议的那个群体。所以，我的猜测是，只要在总体上经济继续运营良好， 增长持续，能创造更多的工作机会，抗议声会渐渐消失，生活如常进行。

金融机制过于薄弱，是更大政治威胁

我的理解是，中国政府基本上是在通过股市向人民承诺繁荣。如果股市崩盘，人们会认为是政府骗了他们，可能会出现那种后果。但也可能出现另一种可能，那就是政府会走向一个更加反市场的方向。这可能应证了中国政府和党内一些人的看法，也就是他们认为中国走向资本主义的速度太快了。对这种观点，我还是有些认同的。

很可能会引发一些针对市场的抗议，尤其是金融市场，就像上世纪30年代美国股市崩盘后所发生的情形。这是非常不幸的。因为我认为，在前途无量的中国，存在的一个事实是：中国的金融市场过于薄弱，相对于针对政府的抗议而言，这个问题可能是更大、更直接的政治威胁。