花旗银行：2009年中国经济五大预测

中国宏观经济观察



2009年1月5日



2009年中国经济五大预测



概要



?就2009年中国经济前景，我们作出五大预测。



?一、2009年GDP平均增长率可能将超过8%，从第二季度起，工业生产很可能将迅速回升。



?二、大规模刺激政策将有力促进商品需求，而消费将成为重要的稳定力量。



?三、中国可能将再次受到滞胀问题的困扰，对国内外公司盈利造成严重影响。



?四、短期内人民币可能将继续稳步升值，人民币可自由兑换改革步伐将会加快。



?五、2009年资本外流将出现飙升，而外汇储备增长将可能迅速放慢。



2009年中国经济五大预测



与一年前相比，2009年新年伊始，中国经济存在着更多不确定性。2008年初，中国经济的主要风险是通货膨胀加剧。如今，中国经济的主要挑战，是全球经济衰退和国内经济迅速降温。



很明显，2009年中国经济前景充满了不确定性。这将至少部分取决于世界经济将下跌多深，以及国内经济刺激政策将起到的作用有多大。本文中，我们将对中国经济前景的预测总结（并再次阐述）如下。



一、2009年GDP平均增长率可能将超过8%，从第二季度起工业生产很可能将迅速反弹。



2008年底，投资者对中国的经济增长前景变得非常担心。最近，我们的许多同行将对2009年GDP的预期调低至8%以下。



至少有三个因素，导致投资者信心下降：第一，美国经济环境迅速恶化，远远超出许多市场参与者之前的预期。目前公布的经济数据显示，过去一段时间，美国经济规模正以6%的速度缩小。第二，中国的经济数据大幅恶化，特别是工业生产、发电量，甚至还包括出口。最后，不断推进的市场经济体制改革，也使人们对政府刺激经济的政策的有效性抱有疑虑。



我们对2009年中国经济将增长8.2%的预测，与那些认为中国经济增长将略低于8%的观点相比，也许并没有多大的不同。但是，我们的预测中，作出了一个重要的表述：我们相信中国政府实现其经济增长目标的能力。



最近的官方表态表明，经济增长"保八"不仅是中国当前的经济政策重点，也是政治工作重点。尽管过去三十年来中国进行了经济体制改革，中国政府促进经济增长的能力却丝毫没有减弱，这从以下方面可以看出来：财政收入和国有部门利润占GDP很高比例，而且一大部分固定资产投资和银行资产仍然是由国家控制。



中国政府影响经济的能力，1997年和2007年




来源：环亚经济数据有限公司、花旗银行。



除了广为人知的财政政策，中国决策者目前还正在制订其他措施，帮助低收入和失业群体。中国中央银行目前已开始采取非常措施，放松货币政策，其中包括降低政策利率和银行存款准备金率，同时放慢人民币升值步伐。



毫无疑问，2009年第一季度经济增长速度将进一步放缓，至5-6%的范围。但是正如我们之前所认为，目前的工业生产和增长数据夸大了潜在需求（包括消费、投资和净出口）放缓的速度。这之间的差距可能是由于库存的调整，特别是在投入方面的调整（见下图）。



所有这些，意味着到2009年第二季度，一旦经济刺激方案开始取得成效且库存调整结束，工业生产和GDP将有可能迅速反弹，其速度将远远超过潜在需求的改善。



中国采购经理人指数，2005年-2008年





注：指数大于50表示扩张，小于50则意味着收缩。

来源：环亚经济数据有限公司、花旗银行。



二、大规模刺激政策将有力促进商品需求，而消费将成为重要的稳定力量。



我们对中国经济增长将达到8%充满信心，最为重要的原因，是中国政府的实施财政刺激政策的决心和能力。去年11月初，中国国务院宣布了2010年底前投资总额达4万亿元人民币的一揽子经济刺激计划，相当于2007年GDP的16%。这4万亿元的四分之三，或相当于2007年GDP的12%，将用于投资项目，其中包括铁路、公路、机场、港口、水上运输工程、农村基础设施建设以及地震灾区重建。



之后，中国决策者制订了后续的一揽子计划，采取包括提供最低收入保障、失业补助、廉租房和农业补助等措施，促进消费，维护社会稳定。



从那时起，各省市地方政府累计已提出了总额达25万亿元人民币的财政支出计划，相当于2007年的GDP总额。如果这些计划得以执行，将使2009年和2010年的GDP各增加40%。这些计划有多少将得到中央政府批准，很大程度上取决于经济环境的演化或者刺激经济的需要的变化。



一些专家认为，由于年度预算需要由全国人民代表大会通过，而该会议通常在每年三月初召开，刺激政策将从2009年下半年对经济增长带来影响。我们认为经济刺激政策的影响将会开始得更早，很可能开始于第二季度，因为许多项目将不待全国人大批准就已展开。



而这，将决定当前一轮增长周期的转折点。更为重要的是，以投资带头的一揽子经济刺激计划将刺激商品需求。这将为增长迅速放慢的全球商品市场提供重要缓冲，在中国需求扮演重要角色的市场，情况尤其如此。



以钢产品为例，2007年中国的刚才消费量占了世界（表观）总消费量的37%。过去四年里，中国钢产品的总产出将近翻了一番，从2004年的2.96亿吨增长至2008年的预计5.8亿吨（见下图）。按照投入产出系数计算，大约30%的中国（表观）钢产品消费来自进口。因此，2008年钢产品的国内消费可能在4亿吨左右。



中国钢产品的（表观）消费，1994年至2008年（2008年为预测值）（单位：百万吨）



来源：环亚经济数据有限公司、花旗银行。



根据1998-99年的经验，中国2009年和2010年的钢产品（表观）消费将远远超过2008年的水平。虽然这还不足以扭转全球性衰退的总体趋势，但是这对全球商品市场将构成重要支持。在目前的经济增长趋缓的环境下，消费已成为重要的稳定力量。虽然零售总额增长率从10月份的22%放慢至11月份的20.8%，但是由于通胀水平下降更快，从4%下降至2.4%，实际增长率略有改善。



毫无疑问，由于收入预期恶化且失业率上升，未来消费也将趋于疲软。但是由于通常大约有三分之一的投资支出转化为消费支出，中国政府推出的一揽子经济刺激计划将对消费提供一些直接及间接支持。特别是对收入弹性低的商品来说，其表现预计将好于收入弹性高的商品。



三、中国可能将再次受到滞胀问题的困扰，对国内外公司盈利造成严重影响。



但是，中国政府的经济刺激政策只能使其经济增长脱离全球性衰退，却不能使企业盈利免受冲击。正如之前的财政刺激计划那样，中国的GDP可能将实现软着陆，但是企业盈利将面临硬着陆的风险。



过去十年来，中国曾经历了两次通货紧缩，第一次是在1998-99年，第二次是在2002年。这两次通缩之后都伴随着出口增长衰退，一次是在亚洲金融危机期间，另一次是在美国经济略显衰退之际（见下图）。



中国通货膨胀与出口增长，1997年至2007年（单位：%）





来源：环亚经济数据有限公司、花旗银行。



至少在这两段时期内，通货紧缩是由产能过剩导致，其后伴随出口增长放缓。如果同样的联系如今仍然存在，那么我们将可能看到未来数年通货紧缩将更为严重，原因有二：第一，十年前，出口仅占GDP的21%。如今，出口占GDP的比例已达37%。第二，目前外部需求趋缓的形势比过去十年中的任何时候都更为严峻。这些因素意味着本轮下降周期中，出口趋于疲软导致的产能过剩以及继而引发的通缩问题将更加严重得多。



而通货紧缩对企业盈利来说是个坏消息。目前出炉的数据至少表明，如果季度GDP增长低于8%，企业利润将出现负增长（见下图）。当前，由于受最新实行的劳动合同法和致力于提高居民收入的一系列政策影响，对企业支付工资的要求更为严格，企业盈利状况可能更为严峻。



中国--企业利润增长与GDP增长，1999年至2008年（单位：%）


来源：环亚经济数据有限公司、花旗银行。



中国可能出现的通货紧缩，将进一步对全球商品价格带来广泛影响。在中国加入世界贸易组织（WTO）后的几年里，中国低廉的生产成本导致了世界工业品的低廉价格，甚至可能还是其他许多国家出现滞胀（disinflation）的原因。中国重新回归通货紧缩状态，意味着中国制造商可能将再次压低许多工业品的全球价格。



四、短期内，人民币可能将继续稳步升值，人民币可自由兑换改革步伐将会加快。



过去一年来，人民币汇率经历了重要变化。前半年，人民币对美元汇率稳步上升了超过6%，但在后半年，人民币汇率一直保持在小范围内上下浮动（见下图）。



2008年人民币兑美元双边汇率以及实际有效汇率





来源：环亚经济数据有限公司、花旗银行。



由于人民币目前较为疲软，有人认为人民币正进入一个新的稳步贬值阶段。我们的观点与此相反。需要认识到的重要一点是，人民币兑美元的汇率一直保持稳定，按实际有效购买力计算，人民币实际上仍在继续迅速升值。这大致反映了美元对欧元和其他主要货币的迅速升值。



中国决策者也明确表示，将不会运用汇率手段促进出口。人民币持续贬值也将可能导致其他问题，如对其他亚洲货币的竞争力减弱、引发资本外流以及导致更大的国际压力。



我们认为2009年上半年内人民币兑美元汇率将重新开始稳步升值。实际上，目前已可看出一些汇率稳定下来的早期信号。2008年12月份，人民币兑美元汇率上升了0.23%。



更为重要的是，我们预计未来一年里人民币完全可兑换的改革将会加快，这与普遍认为的受美国金融危机影响，中国可能放慢其开放政策的观点相反。



从表面上看，这种政策思路可能显得另类。但是，大多数决策者意识到，即便在现有的资本帐户管制之下，要使中国企业免受全球市场的冲击也是越来越难了。实际上，放开资本管制，使国内企业作好应对即将到来的冲击的准备，也许更为可行。更为重要的是，由于作为全球性货币的美元持续贬值，中国决策者更愿意将人民币作为储备货币。



截至2008年底，中国政府发布了一系列向这个方向转变的政策，其中包括批准在香港市场发行以人民币计价的股票、允许外国机构在中国发行以人民币计价的股票，以及使用人民币作为与周边八个国家进行贸易时的计价货币。



2009年，我们很可能将看到中国政府进一步扩大人民币国际影响力的行动。如果在未来三年内人民币成为全球可兑换货币，我们不应感到吃惊。



五、2009年资本外流将出现飙升，而外汇储备增长将可能迅速放慢。



2008年的令人意外的事件之一，是虽然国际资产价格跌幅之大让人大跌眼镜，坐拥近2万亿美元外汇储备的中国却袖手旁观。这至少有一部分原因是早些时候投资黑石（Blackstone）和摩根士丹利（Morgan Stanley）失利所带来的政治压力。随着危机演化，中国投资者也对高风险资产愈发谨慎，特别是由于金融危机何处见底，不得而知。这一点从中国最近增持美国国债上可以清晰地看出来。



但是，这一趋势可能会迅速逆转。如果我们的估计正确，2009年下半年美国经济将开始好转，这将影响人们对风险的态度以及资产价格。一旦形势如此演化，包括中国投资有限责任公司（China Investment Corporation, CIC）和其他大型国有公司在内的中国投资者可能将采取更为大胆的行动，抓住资产价格相对较低的大好机会。



这意味着中国投资于外国债务的资本将减少，但是直接投资将大幅增加。2009年，中国的直接投资可能将集中于两个领域：金融和资源。最近，中国商务部宣布，所有超过1亿元人民币的直接投资（此类投资有资格获得低息或无息贷款），必须预先经该部门审核批准。中国2009年的对外直接投资，可能将轻松达到2007年实现的265亿美元的数倍。



与此同时，2009年中国的外汇储备增长可能将明显放慢。这有一部分原因是全球流动性状况已变得更为紧张得多。未来一段时间里，由于美国降低其经常帐户赤字，中国的经常帐户盈余也将趋于萎缩。据国家外汇储备管理局（SAFE）官员透露，2008年11月中国外汇储备多年来首次出现减少，目前略低于1.9万亿美元。



中国2008年外汇储备增长以及外贸顺差和已利用外国直接投资总量（单位：十亿美元）





来源：环亚经济数据有限公司、花旗银行。



所有这些，意味着什么？



简而言之，中国政府的政策预计将使GDP增长保持在8%左右。这将为商品、公共事业和低收入弹性的消费品提供重要支持。



产能过剩以及日益激烈的竞争意味着通货紧缩以及令人失望的企业盈利状况。因此，投资者可能希望避开出口主导的产业，关注国内需求，特别是可能将从刺激政策中受益的产业。



由于收入增长放缓，而失业率上升，房地产价格可能将进一步走低。



影响股票价格的变化方向的因素将受更为复杂。无疑，企业盈利状况令人失望将是一个负面的因素。但是相对充裕的流动性、经济增长超出预期、估值偏低以及对风险变得免疫可能将是重要的正面因素。2009年上半年，股票市场行情有可能开始上升。



人民币的表现预计将再次优于其他亚洲货币。中国日益增加的对外直接投资可能也将提供重要的商业机会。